【摘 要】 债务布置结构是指企业债务融资过程中按照其信息是否公开分为公开债务融资和非公开债务融资，以及它们之间的构成比例关系。不同的债务结构代表不同利益相关主体的意志，将产生不同的融资效应，并体现在上市公司进行债务选择的倾向性上。本文就债务布置结构的公司治理效应展开研究，以期为我国企业债务布置结构失衡现状及合理、有效配置债务资源提供理论依据。
　　【关键词】 公开债务； 非公开债务； 治理效应
　　
　　一、债务布置结构理论及其公司治理效应
　　
　　（一）债务布置结构理论
　　债务布置结构是指企业债务融资过程中按照其信息是否公开分为公开债务融资（主要包括公司普通债券、可转换债券、零息债券以及浮动利率票据）和非公开债务融资（主要包括银行和金融机构贷款等）之间的构成比例关系。
　　西方学者主要从发行成本、道德风险的契约成本、管制和逆向选择的契约成本等方面展开对债务布置结构的研究。根据Diamond（1991）的声誉价值模型，信用等级居中的公司依赖于银行贷款，利率较高或未来收益率较低时，信用等级较高的企业选择银行借款。Carey et al.（1993）研究发现，由于规模较小，小规模公司和发行额小于平均规模的公司公开发行债务的成本过高。Houston and James（1996）实证研究表明，仅有单一银行关系的公司的成长机会与银行债务融资负相关，存在多银行关系的公司的增长机会与银行债务融资正相关。Hadlock and James（1997）研究表明，如果银行比公开债权人有信息优势的话，那么具有公司价值利好的非公开信息的公司为了避免公开债务中的逆向选择成本将会选择银行借款。Krishna swami et al. （1999）研究表明，经营时间较短的公司与信息不对称严重的公司发行较多的非公开债务，但并未对非公开债务的信号传递效应提供证据。Denis and Mihov（2003）的实证研究发现，企业的信用质量是影响债务布置结构的选择，信用质量高的公司选择发行公开债务，信用质量居中的公司选择从银行取得借款，信用质量偏低的公司倾向非公开性债务。同时发现，与发行公开债务融资的企业相比，取得非公开债务融资的企业的管理者持股比例较高。Dhaliwal et al（2003）通过实证研究发现，当信息披露成本较高时，企业更偏好选择非公开债务融资，未到期的非公开债务随企业信息披露成本的增加而上升。
　　（二）债务布置结构的公司治理效应
　　1.公开债务的公司治理效应
　　持有企业公开债务的投资者可以随时将债券予以出售或转让，为债券投资者提供了充分的流动性，降低了投资的专用性。在这种条件下，债权人只需选择持有或转让的方式来实现对企业经营管理的影响。债务资金的代理成本相应降低。但是，如果使用公开债务融资，债权人比较分散，集体采取一致行动可能性较小，成本也较高，不能充分发挥监督的作用。这使企业改变资金用途，挪用融资款变得更加容易。另外，债券投资人的专业水平不高，资本市场各种机制的不健全，使得债券的“信号效应”不能充分反映债权真实价值的变化。这也不利于债券投资者降低债务资金的代理成本。而且，企业使用公开债务融资就要根据投资者和证券监管部门的要求，在资本市场中公开大量的有关公司经营业绩以及发展前景计划等信息。这其中甚至包括一些公司机密信息或者不愿意被竞争对手获悉的信息。
　　2.非公开债务的公司治理效应
　　Bhagat and Frost（1986），Smith（1986），Blackwell and Kidwell（1988）研究发现：公开债务发行的固定成本大于非公开债务发行的固定成本。企业通过银行等金融机构负债融资速度快，而且由于利息抵税、交易成本较低等原因使得非公开债务融资成本低于公开债务融资成本。在现金流量不足或偿债困难时，企业还可以通过与金融机构的再协商修改借款条约或进一步借款，因而，企业使用非公开债务融资可以使企业处于一个债务软约束的状态。另外，银行等金融机构在信贷市场上的监督职能有利于降低全社会的监督成本，产生规模经济效应。Diamond（1984）研究发现，作为非公开债务的债权人银行等金融中介，在评价融资企业的信息优势方面具有较大优势，能有效监督企业的经营者。作为主要的债权人，凭借其与公司独特的关系——拥有公司充分的信息，在公司中有重大利益，有监控公司的能力——使得它便于在公司治理中发挥作用，所以相对于分散的债权人，银行等金融机构更有能力和动力监督债务人。Nakamura（1993）认为由于非公开债务的债权人因其数量较少而承担的平均违约风险较高，所以，他们具有更强动机监控企业。根据Bhattacharya and Chiesa（1995），Yosha（1995）的观点，公司可能更愿意把公司的所有权，以及公司特有的信息披露给数量较少的非公开债权人而不愿意披露给分散的公开的债权人。
　　非公开债务的这种软约束容易导致经营管理层的道德风险，而且，Yosha（1995）认为，信息披露时，非公开债务不要求借债企业公开披露有关的信息，可以减免高额的信息披露成本，还可以引起竞争者猜想对方是否有意隐匿一些高价的投资计划信息。但是，债务人将借款挪作他用或改变投资方向以及其他转移、隐藏企业资产时，银行等金融机构很难对其债权资产及时准确地作出价值评估以得到有效的控制。

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